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服装行业的困局由来已久
，能够走出来的寥寥无几。

一年多前，拉夏贝尔大股东爆仓 ，债务危机蔓延下
，这家号称中国版ZARA落寞地走下了“神坛” 。

作为国内首家“A+H ”股的服装上市公司，拉夏贝尔曾经是何等的风光
。

从A股上市到被“ST
” ，拉夏贝尔只用了三年。这几年的时间里拉夏贝尔并没有做“错”什么
，它只是犯了大部分服装企业都会犯的错误——疯狂扩张 。

数据统计，2012年到2017年这五年时间 ，拉夏贝尔的门店从3340家疯狂扩张到了9448家。疯狂的开店给公司带来了大量的营收
，账面上增加的数据，给公司发展带来了一定的好处
。

但是 ，在公司的边际效应下
，它的扩张并没有让公司利润一直增加。

拉夏贝尔创始人
、前董事长邢加兴曾经说过：“发展中的公司是停不下来的，国内消费市场每年都是20％多的增长 ，如果不开新店就意味着倒退 。 ”

2018年，拉夏贝尔营收破百亿
，但净利却出现了首亏，不到一年的时间里 ，邢加兴多年建立的百亿服装王国便走到了尽头
。

2020年6月
，拉夏贝尔被实施退市风险警示，而公司也走上了“卖吊牌”求生的道路。

作为一个周期性行业 ，服装行业总是给每一家企业出着不同的“难题
” 。

曾经风靡一时
，市值超过800亿的服装龙头海澜之家，如今也站在了进与退的边缘
。

在海澜之家身上我们也能看见拉夏贝尔的影子。

同样作为模仿起家的服装行业龙头 ，在其发展的 历史 轨迹中
，我们总能抓住某些规律 。

十多年前海澜之家董事长周建平曾去日本考察，在考察的过程中他被优衣库极简主义的设计所打动 ，回国之后将三毛集团更名为海澜集团
，并创办了海澜之家，正式进军男装市场 ，旨在打造“中国版的优衣库”
。

创立之初，凭借着独创的“轻资产 ”模式很快打出了一片天地。

相比于其他的服装企业
，海澜之家自己不设立工厂，而是依靠代工工厂代工 ，他们的服装设计则是由供应商的设计师提供 。而海澜之家则只需要评估时下流行的款式
，在进行下单
。

门店上，海澜之家则采用直营和加盟两种方式 ，数量上加盟店占据了大多数
，同其他服装企业的加盟店不同的是，海澜之家的加盟商并不参与门店管理 ，加盟商只需要给海澜之家管理费用
，而具体的商品投放、门店管理 、经营方式等工作全部是由海澜之家进行标准化管理，甚至连门店选址也都由海澜之家确定。

从某种程度上海澜之家加盟商更像是一个投资者 ，加盟商甚至也不用为库存滞销承担风险 。

凭借着这套“轻资产模式
”
，海澜之家开始狂飙突进，截止2020年上半年 ，其门店达到了7241家。

周建平曾经说过：“海澜模式很成熟，别人很难学
，学不来就是能力不足
。”

2013年，海澜之家的股东大会上 ，董事长周建平用豪迈的语气喊道：“我要和优衣库拼了！ ”

七年去过了
，那个曾经号称“男人衣柜
”的品牌不仅没有追赶上优衣库，反倒自身的业绩出现了暴跌。一方面除了疫情方面的原因 ，另一方面海澜之家的存货也是很大的原因 。

根据海澜之家半年报显示
，海澜之家存货规模达到了82.2亿元，占流动资产总额的41% ，庞大的存货让海澜之家背上了沉重的负担
。其中不可退存货还面临存货减值
、库存积压的问题。为此
，海澜之家还专门成立了“海一家”来处理滞销商品，但效果却并不显著 。

事实上 ，海澜之家的存货的问题也不是今年才有
，从2013年三季度开始，它的存货就从4.6亿跳至45亿 ，并且其后每年都有所增加，最高时达到了95.8亿元
。

巨大的存货犹如一颗悬在头上的“雷 ”
，并且在近几年里，海澜之家一直增收不增利 ，这点许多老牌的服装企业也都曾经历过
，比如暴雷的贵人鸟。

一位服装的业内人士曾经说过：“库存是条生命线，一旦动销、商品周转率差 、库存积压 ，有可能是毁灭式的影响 。
”

截止最近一个交易日收盘
，海澜之家的股价仅有6.23元，市值269亿 ，尚不足巅峰时期的三分之一
。很显然
，市场也在用脚投票。

如今，库存已经成了海澜之家无法忽视的问题 ，2017年海澜之家不可退货存货为24.56亿元
，2018年猛增至43.24亿元，2019年维持在42.53亿元 ，但2020年仅上半年就已达到了39.86亿元 。这说明上游供应商不愿意承担尾货的意愿越来越强烈
。

可以预见的是，如果海澜之家解决不了存货问题
，那么它未来大概率会步拉夏贝尔的后尘。

2019~2021年森马服饰毛利率为什么比海澜之家的高?

近日，海澜之家发布了2020年半年报 。2020年上半年 ，海澜之家录得收入81亿元
，同比下降24.43%，归母净利润9.4亿 ，同比下降52.81%。

在疫情影响之下
，海澜之家上半年的业绩表现不佳，一季度收入仅38.48亿元 ，二季度略有增长提升至42.54亿元
。但再往前查看海澜之家的财报
，“螳螂 财经 ”发现，海澜之家的隐忧其实在疫情之前就已经出现了。

从2015年开始 ，海澜之家的收入增长率连年下降
，2018年更是只有4.89% 。到了2019年，虽然营业收入回到了15.09% ，但也正是这一年，净利润同比增长率转为负数
，为-7.07%
。

根据国家统计局数据，截止到2019年末 ，我国有13876家纺织服装服饰企业。海澜之家2019年的市场占有率是4.7%
，位列中国男装行业榜首，这也是海澜之家连续6 年在男装市场排名第一 。

海澜之家能够从一万多家服装企业杀出成为男装第一 ，必然有其独特之处
，今天“螳螂 财经  ”想来聊一聊海澜之家这座男人的衣柜，到底能不能成为全家人的衣柜
。

存货问题一直是服装企业的老大难问题。早在2019年 ，就有人调侃说
，就算中国所有的服装企业都停产，仓库内的存货也足够所有中国人穿上三五年 。

海澜之家的存货金额也居高不下 ，从2015年到2019年这五年间
，一直在90亿上下徘徊
。2020年半年报中的存货金额是82.17亿元，减少的原因是海澜之家计提了7.37亿元的存货跌价准备。

海澜之家的存货分为可退货的存货 ，和不可退货的存货 。如下表，2020年半年报中
，其存货商品和委托代销商品合计为84亿，其中可退货存货为44亿 ，占比52.6%
。

所谓可退货的存货
，其实就是海澜之家和供应商就一些产品做出的专门约定，这些产品在拿货时 ，海澜之家不需要全额支付款项给供应商
，而是以赊购为主，待经销商出售后再向供应商补足全款。在华创证券关于海澜之家的研报中有这样的信息披露：经销商两个季度都没有成功售出的部分商品 ，可以按照原价退回给供应商 。然后
，海澜之家再通过“海一家
”这个品牌，以4折的价格二次采购供应商的部分产品 ，通过剪标的方式
，折价出售。

海澜之家和供应商还约定，那些款式变化快的T恤和价值比较高的羽绒服不属于可退货的存货 ，要归类到不可退货的存货中
。而不可退货的存货操作模式，就是一般服装企业从供应商处拿货结款的模式。

这种供应商共担存货的模式让海澜之家的董事长周建平引以为傲
，他曾在股东大会上称“别人学不来” 。

从可退货存货占总存货52.6%的比例来看，这样独特的存货管理方式 ，能够为海澜之家减少一半的存货压力
。而且要经销商卖掉货之后再付钱给供应商
，能够减缓海澜之家的资金压力。海澜之家2020年半年报中，应付账款和应付票据金额合计高达68.2亿 ，而海澜之家2020年上半年的营业成本为48.57亿元 。同为男装品牌的雅戈尔
，已经披露的2020年一季报中，营业成本为21.32亿元 ，应付账款和应付票据金额为6.83亿元
。海澜之家的应付账款甚至高于了营业成本
，说明其免费使用供货企业资金的能力非常强。

海澜之家既然走了和供应商共担存货风险的路子，为什么它的存货还是居高不下呢？这又要说到海澜之家的另一个创新运营模式了 ，那就是“类直营 ”模式 。

很多服装企业通常都会在直营还是加盟这个二选一的选项上头疼
。直营好管理
，但是存货和经营压力大；加盟来钱快，但是摊子铺开容易管理难。

在这道选择题上 ，海澜之家又有创新 。它的加盟商只要租好门面
、办好营业执照等证件、交纳规定的资金，就可以当“甩手掌柜”了
。因为加盟店的经营权在海澜之家的手上
，从铺货 、换货
、补货到人员管理，都归海澜之家管 ，加盟店不参与经营相关活动
，相当于是“托管
”给了海澜之家。

“螳螂 财经 ”认为，这样的好处是毋庸置疑的 ，不需要自有资金铺设门店
，又可以获得直接管辖区，灵活机动 。当企业处于上升通道时 ，能够实现快速扩张。海澜之家的门店数从2016年的4229家
，增长到2019年的5241家，单店坪效数也较为稳定 ，2019年实现了270万左右
。在海澜之家的总收入中
，“类直营 ”店贡献了93.1%。这主要还是因为海澜之家想要扩展购物中心旗舰店增加了直营店的数量 。在2016年和2017年，这个数字都是98%
。

但是 ，这样做的弊端也是显而易见的，加盟商不承担任何存货风险
，只坐等分钱，卖好卖坏全是海澜之家来承担。所以虽然和供应商共担库存 ，但由于经营端的库存还是海澜之家的
，海澜之家的存货问题一直没有真正得到缓解，从2015年到2019年 ，存货占营收比重分别为60.5%、50.7% 、46.6%
、49.6%、41.16% 。

总而言之
，虽然海澜之家用了一些创新的方法来解决存货的问题，但“螳螂 财经 
”认为 ， 其实都只是存货计量方法的腾挪转移
，并没有真正地实现加快周转 、减少滞销的目的
。

而且，整理海澜之家的财报可以发现 ，其不可退存货的规模在日益增大
，这说明上游供应商不愿意承担尾货的意愿越来越强烈。2017年海澜之家不可退货存货为24.56亿元，2018年猛增至43.24亿元 ，2019年维持在42.53亿元，2020年仅上半年就已达到了39.86亿元 。

在服装市场
，男装的地位是一个极为尴尬的地位，据《2019年中国服装市场报告》显示 ，2018年男装的市场份额为27.6%
，比运动装的12.7%和童装的10.1%都要高，但是男装市场的增长潜力却极为有限
。

在运动服饰板块 ，无论是品牌方安踏、李宁
、特步
，还是代工厂申洲国际、渠道商滔博 、宝胜都进入了百亿俱乐部。

在童装板块，森马靠着巴拉巴拉童装子品牌找到了突破点  ，没有像同时代的美特斯邦威
、以纯、真维斯一样被消费者抛弃 。截止到2019年末
，森马总收入有15.49亿，童装收入占总收入的66%
。

所以 ， 这也不难理解海澜之家想从“男人的衣柜”变身为“全家人的衣柜 ”。

海澜之家全线业务线总共有七条
，分别是：男装海澜之家 、职业装团体定制圣凯诺
、家居线海澜优选、高级女装OVV 、快 时尚 黑鲸
、童装线男生女生、婴儿装英式 。从收入结构来看，海澜之家主品牌收入占比超过了80%。排名第二的职业装团体定制圣凯诺贡献了11.81% ，其余所有品牌加起来合计收入仅占8%，且海澜之家没有再详细披露每一条业务线的收入情况
。

从知名度上来说
，海澜之家于2017年收购的英式知名度最高，在2016年英式品牌曾获中国服装协会第四届“中国十大童装品牌
”称号 ，定位中高端的英式在新手妈妈中认可度颇高
，在淘宝官方旗舰店来看，其一款儿童平角裤单月销量达3.3万 ，宝宝连体衣的付款人数也有3351。

但是
，除了英式这个已经成熟的品牌，海澜之家的其他自己打造的副线还不能算是打开了局面 。 比如主打高端女装的OVV和对标无印良品的海澜优选
。由于海澜之家一贯的“高性价比”和“高国民度 ” ，让其已经被打下了“便宜
”的标签。这个标签就是海澜之家的护城河 。当海澜之家想要走出舒适区
，争夺高端市场时，这也是海澜之家的拦路虎
。

比如OVV女装 ，第一家旗舰店就开在南京最贵的商场——德基广场。今年还成为了热播剧《三十而已》的独家女装合作伙伴 。但是
，从销量上来看，爆款剧并没有带来爆款服装 ，这部剧的热度都贡献给了爱马仕
。在百度指数搜索中，甚至找不到“OVV”或者“OVV女装的词条 ”
，在其淘宝旗舰店上，截止到8月22日 ，明星同款的裙子衬衫销量排名前三的款式
，在8月都还没有突破200件。

海澜之家的家居线海澜优选对标的是无印良品，并打出“定价仅三分之一的无印良品
”概念 。 但就目前来看 ，海澜优选在门店数上和无印良品还有相当的距离
，据其官网门店统计，海澜优选的门店数为103家
。

一个品牌想要走高端线 ，最好的方式是什么？ 其实
，这条路子安踏已经走通了。 同样走“性价比”路线的安踏，凭借收购FILA ，一举成为运动第一品牌
，FILA为其贡献了超过50%的利润 。安踏 体育 的股价已经创出87元的 历史 新高，市值更是高达2200亿。

海澜之家想要成为全家人的衣柜 ，还有相当的距离
。

毫无疑问，摆在海澜之家面前还有两大难题：1 、如何消化库存；2
、如何扩充品牌线。这两大困境
，在二级市场上的投资者们也看得很清楚，海澜之家的股价一直在向下发展 ，近日更是创出了5.49元的 历史 新低 。

只有这两点得到了突破
，或者至少在一点上找到了亮点，才有可能让海澜之家摆脱现有的困境 ，或者有一天能够像安踏一样
，一飞冲天
。

2019~2021年森马服饰毛利率为什么比海澜之家的高的回答：森马服饰和海澜之家两家公司的市值悖论：2019年海澜之家净利润32.11亿，2019年森马服饰的净利润是15.49亿；按照巴菲特所说的 ，股票市场短期是投票器
，长期是称重机，正常的理解是海澜之家的市值差不多要是森马服饰的两倍以上。

然而 ，在2020年很长一段时间内
，森马服饰的市值略小于海澜之家的市值；特别是4月12日晚间森马服饰公布了2020年年报之后，森马服饰的股价连续三天大涨 ，市值（4月15日）达到305亿，一举超越了海澜之家285亿的市值 。

为何会出现如此大的偏差？是“市场先生 ”错了吗？如果“市场先生”错了是不是隐藏着巨大的机会？如果“市场先生
”没有出错
，那么背后又隐藏着哪些不为人知的秘密呢？

海澜之家和森马的对比

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海澜之家和森马现在都是生产外包的方式，但不同的是森马在研发上投入很大 ，尤其是面料的研发
，森马最近几年的研发投入都在3亿以上（2020年在2.9亿），而海澜之家在研发上投入较少 ，不到1个亿
，下图是笔者统计的近年数据
。

图一 海澜之家和森马的财务指标、人均效能

笔者记得优衣库这家服装巨头就是靠着两款面料的技术突破，实现了两次发展跃升 ，最终成为服装巨头。森马在面料上的研发投入就是学习优衣库；那么这么多的研发投入
，有没有效果呢？大家来看下图，2019年之前森马的毛利率低于海澜之家 ，2019年之后高于海澜之家约3% 。有制造业经验的朋友应该知道
，未来随着森马生产规模的不断增加，毛利率仍有提升空间
。

图二 海澜之家和森马最近五年的毛利率对比

无论是森马还是海澜之家 ，生产外包之后，主要的运营内容就是品牌经营
，物流**链管理，以及渠道营销等。所以笔者对比了两家公司运营效率 ，如下图所示 。

图三 海澜之家和森马最近五年的运营数据

对于服装行业来说
，库存是最大的风险，因此库存周转率就是衡量服装公司运营能力的重要指标 ，上面的表格显示森马的库存转率远高于海澜之家
，但在应收账款周转率上低于海澜之家，但从整个流动资产周转率来看 ，森马还是具有相对优势
。

森马未来潜力更大

从图一中可以明显看出
，大力的研发投入必然会带来面料革命，同时大规模生产之后会有更低的生产成本；从管理费用的数据来看 ，森马服饰的管理效率更高；从人均利润来看
，森马服饰的人均效能更高。对于未来的竞争而言，这些指标意味着森马有更强的竞争力；值得一提的还有相差很大的人均薪酬 ，森马也有较强的吸引力 。

从图三中可以明显看出，森马的库存周转率和流动资产周转率都是高于海澜之家的
，这意味着在经营效率方面，森马的运营能力也是高于海澜之家的。

综上所述 ，无论是研发带来的更高品质和更低成本而言
，森马优于海澜之家；还是管理能力和人均效能来看，森马也优于海澜之家；还是库存和整个**链的管理方面 ，森马也优于海澜之家
。这也意味着只要森马在品牌和渠道营销方面不输于海澜之家
，那么未来森马大概率会持续跑赢海澜之家，获得更好的发展的空间。

这就回应了笔者在题目中提出的问题 ，为什么森马的净利润低于海蓝之间
，而市值却高于海澜之家？

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。

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