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“男人的衣柜
”没落了？

从印小天
、杜淳、林更新 、周杰伦以及脱口秀女星杨笠
，代言海澜之家的明星名单越来越长，海澜之家却似乎越来越糊了
。

这家拥有7000多家线下门店（直营+加盟店）的男装品牌 ，做的其实是一门只输出品牌
、运营、管理的轻资产“生意”
，也因此一直有一个印象就是海澜之家的产品营销大过于产品本身。

轻资产运营模式确实让海澜之家拥有了更大的资本腾挪空间，但这个模式本身并不能解决海澜之家的产品怎么去赢得消费者的问题 。

“一年去两次海澜之家 ，买一次 、退一次 ”
，这个梗越来越有群众基础的时候，也意味着海澜之家已经到了最危险的时刻
。

谁的衣柜？

相较于服务制造厂商的定位 ，海澜之家则是一家从事品牌管理
、供应链管理、营销网络管理的大型消费品牌运营平台公司。

公司成立于1997年；2002年9月在江苏南京开出第一家门店，同时推出主品牌“海澜之家系列
” 。2014年4月完成重组
，正式登陆A股市场，但在2015年大牛市之后海澜之家股价便每况愈下 ，至今没有什么像样的表现
，这与其基本面不断走弱有着脱不开的关系
。

自创立以来，海澜之家最令大众耳熟能详的主宣传语就是“男人的衣柜” ，这也简单明了圈定了品牌最主要的服务对象即为男性。

而根据其最新的财报内容
，目前，公司旗下的主要品牌不仅有海澜之家系列 ，同时还包含了圣凯诺（SANCANAL） 、海澜优选（HEILAN HOME）、OVV
、黑鲸（HLA JEANS）、男生女生（HEY LADS） 、英氏（YEEHOO）等其他品类 。

可以说
，二十多岁的海澜之家已不再是单一的“男人的衣柜 ”，而是覆盖职业与生活家居的男装
、女装、童装“全家人的衣柜
” ，其布局的时间最早可以追溯至2011年
，即女装品牌“爱居兔”
。

然而10年过去了，海澜之家不仅没有在更大的市场领域打出什么声响 ，其重点经营的两大男装主品牌却是难挽下滑的颓势。

财报显示，2020年前三季度
，定位于 时尚 休闲的大众平价男装的“海澜之家系列 ”业务收入为90.5亿元，较去年同期下跌21.5%；定位于高端量身定制商务职业装的“圣凯诺
”业务收入为14.0亿元 ，同比降幅7.8% 。

而海澜优选（HEILAN HOME） 、OVV
、黑鲸（HLA JEANS）、男生女生（HEY LADS） 、英氏（YEEHOO）等品类归类于财报中的“其他项”
，尽管报告期内业务收入录得9.9亿元，同比大涨57.3% ，然而这部分收入在同期总营收中仅占8.4%
，并不会对公司未来业绩提升带来多大的权重影响
。

为了增强非主打品牌的消费者感知，海澜之家请来了凭借“明明那么普通 ，却又那么自信 ”
、“男人还有底线呐？
”等怼男名言的脱口秀演员杨笠作为其首位女性代言人。

近几年
，新一代消费者的消费观念、价值认知 、个性心态都发生了较大的变化，如果品牌方只是将经营的重心放置于营销层面 ，从长期角度来看
，并不能有效刺激业绩的增长 。

尽管过去一年多以来，疫情成为服装零售行业大幅下挫的一个极好的“借口” ，然而不能否认的是，海澜之家的这种“衰败 ”其实早有迹象
，从其近年来的核心经营指标就能管窥一二。

营业收入方面，2016年
、2017年、2018年 、2019年和2020前三季度 ，海澜之家录得营收分别为170.0亿元、182.0亿元
、190.9亿元、219.7亿元和117.8亿元
。经历过缓慢 、有限的增长之后
，2020年前三季度公司营收迅速下滑，达到了19.8%。

归母净利方面 ，2016年至2019年期间
，海澜之家这一数据指标分别为31.2亿元
、33.3亿元、34.5亿元和32.1亿元 。到了2020年前三季度，净利润仅有12.9亿元 ，较去年同期的26.2亿元超过腰斩
，同比下浮高达50.7%
。

即便剔除疫情影响，海澜之家的财务表现也是有气无力 ，个位数的营收增速带不动净利润增长的停滞不前。表面上是受大环境影响
，然而究其根本是公司轻资产运营模式的核心竞争力不断弱化 。

“定时炸弹”

轻资产运营模式下，海澜之家的消费渠道主要分为线上和线下
。但线上线下渠道贡献比却失衡严重。

线上渠道收入占比极小 ，仅为11.6% 。这部分由公司直接管理，主要通过天猫 、京东
、唯品会及微信小程序等平台实现销售
。

线下渠道主要分为两种：直营店、加盟店及联营店。 海澜之家一直极其注重线下渠道的布局
，即使是疫情期间，公司也未明显放缓门店的开设 。

截至2020年9月末 ，海澜之家旗下“海澜之家系列
”期末直营店总数为432家
，新增104家，关闭29家 ，实际净增75家；加盟店及联营店总计5104家
，新开138家，关闭275家 ，净减少137家
。

同一时期内
，“其他品牌”直营店总数为311家，较期初的302家新增46家 ，关闭37家
，实际净增9家；加盟店及联营店总计1408家，新开278家 ，关闭224家，实际净增54家。

目前
，海澜之家的门店总数已达到7255家，这一规模已较十年前翻了10余倍 。要知道 ，海澜之家2009年的门店总数只有655家。

需要强调的是
，海澜之家的加盟政策与市面上其他品牌的加盟政策有所不同
。加盟商只需承担门店的经营成本，有关门店经营 、终端定价
、铺货方式、滞销处理等一系列涉及产品及管理层面的事项 ，均由海澜之家统一负责。

滞销处理的另一种说法就是门店的库存属于公司
，加盟商不承担库存风险 。这不仅是造成海澜之家高库存的主要原因，同时也是影响公司发展的一大路障
。

2012年以前 ，海澜之家的库存一直在4.5亿元以下
，此后这一数据开始飞涨，2013年达到45.16亿元 ，2015年公司库存最高值达95.8亿元
，近几年一直处于90亿元上下。始终高企的存库也犹如一颗“定时炸弹 ”，困扰着公司的发展 ，对此财报中已有所体现 。

先来看一下海澜之家的流动比率
。

根据公式，流动比率=流动资产合计/流动负债合计*100%。流动资产对流动负债的比率
，用来衡量企业流动资产在短期债务到期以前，可以变为现金用于偿还负债的能力 。一般说来 ，比率越高
，说明企业资产的变现能力越强，短期偿债能力亦越强；反之则弱
。

再来看一下海澜之家的速动比率。速动比率=速动资产/流动负债*100% ，它是衡量企业流动资产中可立即变现用于偿还流动负债的能力 。

速动资产包括货币资金 、短期投资
、应收票据、应收账款及其他应收款
，可以在较短时间内变现
。而流动资产中库存及1年内到期的非流动资产不计入之内。

由于2016年 、2017年、2018年
、2019年及2020年前三季度库存在整个流动资产中的占比为46.0%、48.1% 、43.5%
、43.2%和46.6%，因此用（100%-库存占比）*流动比率 ，即为海澜之家近年来的速动比率 。

传统经验认为
，速动比率维持在1较为正常，它表明企业的每1元流动负债就有1元易于变现的流动资产来抵偿 ，短期偿债能力有可靠的保证。速动比率过低
，企业的短期偿债风险较大，速动比率过高 ，企业在速动资产上占用资金过多，会增加企业投资的机会成本
。

海澜之家的流动比率和速动比率均处于一种稳定上升趋势
，尽管其短期偿债能力尚可，但速动比率与流动比率支之差就是库存体现 ，这部分占比长期接近流动资产的一半。

这也印证了海澜之家库存量大且极难化解的事实 。

有投资人表示
，“海澜之家目前的成绩很大程度上得益于自身的轻资产运营模式，但公司也有可能被这种模式反噬 ，高库存未来是否会成为压到海澜之家的一个砝码
，还要看公司产品力能提升到哪里
。
”

求变的二代

除了高库存之外，销售费用不断走高也是拖累企业盈利能力的一个重要因素。

打了20几年“爹味审美”、“舅味审美 ”的产品风格很难在短期内彻底颠覆 ，想要掳获年轻消费客群
，玩综艺 、打广告可以说是一条捷径 。

上述投资人对《一点 财经 》表示，“从近几年的财报来看 ，海澜之家的销售费用由2012年的1.9亿元
，增至2020年第三季度末的16.9亿元，同期对应的营收也从13.7亿元增至117.8亿元
。可以看出 ，营销投入对公司业绩的拉动还是比较明显的。
”

“只不过，自2017年以后
，营业收入的增速开始弱于营销投入的增速，这说明海澜之家的营销有效率变低了 ，花了那么多钱上综艺《了不起的挑战》《奔跑吧兄弟》《蒙面唱将》《最强大脑》
，又赞助春晚又请顶流代言，但人们对 娱乐 的痴狂始终无法过渡至其产品层面 。”

“爹味审美 ”向玩综艺梗的营销变化 ，实际上也是海澜之家子承父业
，周立宸接棒其父周建平的权力过渡期
。

早在创业之初，周建平就立下了“一定要干掉优衣库
”的Flag ，时至今日
，这一目标还未实现，却有媒体曝出周建平已放手公司业务交由其子周立宸打理 ，自己则花费超16亿元在江阴打造了一个网红景点“飞马水城”并在此开始了他放马南山的退休生活。

公开资料显示
，周建平有一子周立宸和一女周晏齐 。周立宸于2012年进入集团开始接触公司业务；2017年被任命为海澜集团总裁，全面负责经营管理和品牌建设工作；同年底被选为公司副董事长
。周晏齐则是荣基国际（香港）的实控人 ，而荣基国际也是海澜之家的第二大股东，持股25.64%。

2020年11月26日
，海澜之家发布公告称，周建平辞去公司董事长等职位 ，将不再担任公司任何职务 。与此同时
，海澜之家还发布了另一份股权变更的公告，提示海澜之家控股股东海澜集团的上层股权结构发生了变动。

变动前 ，周建平
、周晏齐、周立宸的持股比例分别为52% 、5%
、3.9%
，周建平为公司实控人；变动后，周建平、周晏齐 、周立宸的持股比例变为28%
、5.9%、27% ，周建平和周立宸 、周晏齐为一致行动人
，周建平仍为公司实控人
。

此外公告还显示，“如果周建平和周立宸就某一议案无法达成一致时 ，双方同意应以周建平的意见为准
，周立宸在行使相应表决权时应与周建平保持一致，维护周建平的控制地位。 ”

无论是出于保护意图 ，还是出于审慎态度，周建平的交权看起来并不彻底
，反倒被一些投资者人认为是有“掣肘
”之嫌，毕竟周立宸理应更懂已经成为消费主力的年轻人群 。

周立宸也在其上任伊始就为海澜之家增加了“互联网销售、品牌管理
、企业管理咨询、信息系统集成服务 、软件开发
、互联网数据服务”几项经营范围
。公司还与江苏银行等机构联合发起设立消费金融公司等等 ，这些市场行为都透着这名海澜之家新当家急切的创变之心。

结语

海澜之家也正处于父子交班的过渡期
，摆在少帅面前的不仅是一个市值300亿元的上市公司，还有产品质量差、气质土味儿 、常年只醉心于营销等方面的诟病 。

新人上位后 ，除了要解决经营增速下滑
、库存高居不下等问题之外
，更重要的是，要想办法跟上新消费群体的主流审美 ，并基于此与上游供应商更好地协同
，从产品层面重塑市场的消费力，提升品牌的核心竞争力 ，让人们可以“一年多去几次海澜之家 ”
。

股价跌回5年前,“股王”腾讯还有未来吗

2017年

有“男人的衣柜
”之称的海澜之家(600398.SH)近期波折不断。

继4月的年度股东大会上董事长周建平怒怼小股东之后
，5月旗下潮牌黑鲸HLAJEANS涉嫌抄袭的新闻引起热议，9月海澜之家将旗下的女装品牌爱居兔100%的股权进行转让 。

同时尽管海澜之家从去年12月发布公告起连续回购公司股份 ，其股价仍然萎靡不振，自4月的股东大会之后一直处于震荡下跌状态
。

海澜之家的业绩表现也十分堪忧。2019上半年
，海澜之家营收增速较去年同期明显下滑，净利润增速更是创下上市以来的新低 ，且经营活动现金流净额同比下滑40.60% 。

一系列的坏消息背后
，海澜之家一直引以为豪的“海澜之家”模式遭遇到前所未有的瓶颈
。这种轻资产的模式将生产环节外包，门店开设以加盟模式为主 ，从而助推了海澜之家规模的快速扩张。但在扩张到一定规模后
，海澜之家增长迟缓，伴随的单店营收下滑、库存压力等问题更加凸显 。

今年以来 ，港股市场延续低迷走势
，作为港股互联网科技龙头的股王腾讯控股也不能幸免。截至9月4日收盘，腾讯控股报收319港元 ，今年以来累计跌幅达27.71%
，较2021年的高点750.66港元更是暴跌高达57.50%
。 与此同时，腾讯的大规模回购也在展开 ，并通过不断改善投资组合让利股东，二季报表现也可圈可点。对于价值投资者来说
，正如机构认为在内外环境边际向好的当下，腾讯的基本面并没有恶化 ，当下是以便宜价格买入这个超级互联网巨头的难得时机；而对于追求短期赚钱效应的投资者来说
，腾讯股价暂未出现明显拐点 。两种情绪拉扯下，腾讯未来怎么走？ 一 、回购额创历史新高 ，腾讯意在提高股东价值 面对持续调整的行情
，作为港股反弹旗手的腾讯也在用回购手段给予股东信心
。 数据显示，排除财报披露的敏感窗口期 ，截至9月2日
，今年以来腾讯已累计回购49个交易日，累计回购3967.7万股 ，回购金额超142亿港元股票
，远超去年全年回购额26亿港元。 分批来看，腾讯控股分别在1月
、3-4月、6-7月 、8-9月开展了4波股份回购 ，回购股价区间分别为：421~477.4港元，352.8~390港元
、332.40~370港元、307.8~334港元 。 腾讯最近一波回购自8月19日开始
，单个交易日回购数量均在100万股以上，远超今年前几次单日回购数量 ，且单日回购金额也由前几次2亿 、3亿港元
，提高到3.5亿港元
。 根据公司公告，腾讯此前回购的股票现已注销。腾讯表示 ，回购股票旨在长远地提高股东价值 。 资料显示
，作为上市公司的“肢体语言 ”，对于上市公司来讲 ，回购可以向市场传达公司经营和现金流相关的积极信号
，稳定市场预期；对于投资者来讲，上市公司回购后 ，公司每股净资产、每股收益等财务指标均得到改善
，能够间接提升投资价值，提升股东权益
。 不止腾讯 ，今年港股回购额持续高企，数据显示
，仅到7月21日，港股年内回购额已超过2021年全年 ，而2021年港股回购金额则创下港股近十年来新高。 富途投研团队认为
，回购表明公司管理层认为股价具备吸引力 。在公司本身拥有较强的竞争力，且行业格局及基本面逻辑并无明显变化时 ，历史性的低估值水平或蕴含着较为显著的修复趋势
。 海通证券研究指出
，2005年以来港股共经历五轮完整回购潮，均在市场大幅下跌和估值处于低位时开启 ，历次回购潮后港股均能企稳反弹。 具体到板块上
，信息技术板块在回购潮之后表现最好，在回购潮结束后1个月内平均涨跌幅相对恒指平均涨跌幅为 1.6%/1.8% ，3 个月为 21.5%/12.3%
，半年后为 38.1%/21.3%，1年后为 70.3%/48.2% 。 二
、减持子公司传闻不断 ，腾讯：一切以为股东创造丰厚回报为目标 近日有市场传闻称，腾讯计划年内减持1000亿元上市公司股票投资。对此腾讯公开表示
，“我们没有为减持设定任何目标金额
。我们的投资一向是以为公司和股东创造丰厚回报为目标，而不是要在任何既定时间内达到一定金额。
” 此前市场曾传闻腾讯将出售美团全部或大部分股权 ，消息一出美团股价一度重挫逾10%
，腾讯投资的其他公司也多数受影响大跌 。尽管后续也被腾讯辟谣，但可以看出 ，作为超级巨头
，腾讯的投资版图边际各个领域，其投资行为的一举一动都备受市场关注 ，也对二级市场走势产生重要影响
。 事实上
，腾讯一直在优化自身的投资组合，腾讯曾二季度财报电话会议中表示：“对于投资组合 ，腾讯一直在优化
，我们非常重视向股东返利。腾讯向股东支付了约170-180亿美元返利，本质是希望能够为股东提供足够的回报 。之前腾讯减持了京东等股票 ，也是将这些资金返还给股东，同时也去做了一些回购
，将投资进行合理分配，未来腾讯向股东返利与回购动作会保持下去
。” “对于投资和减持方面的决定 ，腾讯的重点一直是合理分配资金。 ”腾讯高管称
，会考虑减少不良投资，当前投资账面价值很不错 ，未来会考虑以更多形式让股东收益 。 公开资料显示
，去年下半年以来，腾讯以分红的方式“清仓式减持
”了京东集团14.7%的股份 ，还陆续减持了海澜之家、冬海集团 、步步高
、新东方在线、华谊兄弟等公司的股票
。 三 、回归基本面
，如何看待腾讯投资价值？ 1
、二季度利润超预期 根据腾讯发布的二季度报，报告期内 ，腾讯实现营收1,340亿人民币
，同比-3%，环比-1% ，略低于市场预期。归母净利润达281亿，同比-17%
，环比+10%，超出市场预期 。 在互联网行业整体发展面临瓶颈的当下 ，腾讯的这份财报还是颇具亮点
。 √ 降本增效初见成效。 根据公司公告
，二季度期间，腾讯主动退出非核心业务 ，收紧营销开支
，削减运营费用，使腾讯在收入承压的情况下实现非国际财务报告准则盈利环比增长 。。公开资料显示 ，腾讯近4个月以来停服了9款产品
，其中包括QQ堂、企鹅电竞 、看点快报
、掌上WeGame、搜狗地图 、搜狗搜索App等
。 与此同时，财报显示 ，在销售及市场推广开支方面
，腾讯二季度的开支同比下降21%至79亿元；一般及行政开支环比下降2%至262亿元。 √ 视频号运营数据有惊喜，有望成为新增长点 细分业务来看 ，视频号的高增长是一大亮点 。数据显示，视频号的用户参与度十分可观
，总用户使用时长超过了朋友圈总用户使用时长的80%
。视频号总视频播放量同比增长超过200%，基于人工智能推荐的视频播放量同比增长超过400% ，日活跃创作者数和日均视频上传量同比增长超过 100%。于2022年第二季举办的一系列备受欢迎的直播演唱会
，每场均吸引千万级用户观看 。 此外，在今年广告支出整体收紧的背景下 ，7月腾讯推出视频号信息流广告
，未来有望成为其拓展广告市场份额及提升盈利能力的重要机会
。 总得来说，在宏观环境压力较大的背景下 ，腾讯二季报业绩表现出强大的韧性。机构纷纷看好后续发展 。 中信建投证券表示
，腾讯二季度业绩承压，但超越市场预期 ，公司主营业务护城河牢固
，长期成长性依然较好
。 国信证券表示，降本增效成效显著 ，调整后净利润率连续两个季度回升，且利润率进入持续上升通道
，仍有持续提升空间；视频号运营数据表现惊喜，短期广告受益 ，中长期可以打开新的成长空间。 2
、估值相对性价比凸显 截至9月5日收盘
，腾讯市盈率PE（TTM）为15.31，位于近十年来历史4.49%分位点 ，接近历史低点 。 与此同时
，各路资金加大对腾讯的布局，呈现越跌越买的态势
。南向资金方面 ，截至9月5日
，南向资金合计持有约7.23亿股腾讯股票，持有市值达2375.68亿港元 ，相对于2021年底的6.05亿股增持了1.18亿股。 多只公募基金也在增持腾讯 。以头部基金经理张坤执掌的易方达蓝筹精选为例
，其二季度持有的腾讯股票数量较一季度末增长了50万股。截至二季度末，腾讯位居公募基金重仓市值最高的港股第二名 ，排名居首的是美团，体现了公募资金对港股互联网板块的认可
。 对腾讯、美团等港股互联网巨头感兴趣的投资者不妨关注港股互联网ETF（513770）
，其跟踪的HKC互联网指数从港股通范围内选取30 家涉及互联网相关业务的上市公司证券作为指数样本，成份股均为港股通标的 ，A股投资者可以直接参与
，流动性更好；持股高度集中，前四大权重股美团 、小米集团、腾讯控股
、快手合计权重高达53% ，盈利弹性大。除此之外
，前十大成分股包括京东健康、金蝶国际 、阿里健康
、金山软件、中国软件国际和同程旅行，权重合计高达达77.29% ，基本覆盖了各赛道中国最好的互联网公司 。 港股互联网ETF（513770）为上交所首只汇聚中概港股互联网的上市ETF
，可日内“T+0”交易，一手不足100元 ，低成本便捷投资中国最好的互联网巨头
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